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[2024-12-01]零售行业：美团三季报业绩大幅增长，核心本地商业营业利润高增－周观点
■民生证券
美团2024年三季报点评:核心本地商业营业利润高增,新业务亏损收窄,整体盈利能
力大幅增长。分业务收入方面,2024Q3实现收入936亿元,同比增长22.4％。1)核心本地
商业分部收入694亿元,同比增长20.2％,主要得益于即时配送交易量增加及佣金收入增
长。其中即时配送业务订单量同比增长14.5％,闪购用户数及交易频次均实现双位数的
同比增长,到店酒旅业务订单量同比增长超过50％。2)新业务分部收入242亿元,同比增
长28.9％,主要由商品零售业务推动。盈利方面,公司经营溢利137亿元,同比增长307.5
％,经营利润率由去年同期的4.4％提升至14.6％。溢利129亿元,同比增长258.0％。经
调整EBITDA和经调整溢利净额分别为145亿元和128亿元,分别同比增长134.8％和124.0
％。1)核心本地商业分部经营溢利146亿元,同比增长44.4％,经营利润率提升至21.0％
。2)新业务分部经营亏损由去年同期的51亿元收窄至10亿元,亏损率由27.2％收窄至4.
2％。美团优选的亏损持续环比收窄,除美团优选外的其他新业务整体在三季度实现盈
利。10月,Keeta在沙特阿拉伯首都利雅得正式上线,迈出国际拓展的重要一步。即时零
售有望持续高增。未来即时零售将占电子商务市场总量的10％以上。目前美团闪购平
台涵盖了3万多家商户,其中包括1万多家专注于即时零售的 便利店,越来越多的大
型零售商也开始与公司合作。预计到2027年美团闪购的GTV将突破2000亿元人民币,平
台上将覆盖100,000个门店。10月,美团闪购与名创优品在开仓方面达成战略合作,美团
闪购基于数据可以精准锁定高潜客群分布区域,指导商家合理布局闪电仓。截至目前,
双方已在全国合作开设500多家闪电仓。
投资建议:①美妆板块,推荐珀莱雅、润本股份、巨子生物、上美股份、科思股份
、水羊股份、丸美股份、福瑞达、嘉亨家化、华熙生物、贝泰妮、上海家化、雍禾医
疗。②零售板块,推荐小商品城、乐歌股份、华凯易佰、赛维时代、重庆百货;推荐明
月镜片、博士眼镜,推荐全球零售商龙头名创优品,推荐专业母婴零售龙头孩子王。③
培育钻石板块,建议关注力量钻石、沃尔德、惠丰钻石、四方达、黄河旋风等。④珠宝
板块,推荐老凤祥、菜百股份、中国黄金、周大生、潮宏基、曼卡龙、周大福,建议关
注老铺黄金。⑤医美板块,推荐爱美客、锦波生物、昊海生科、朗姿股份、美丽田园,
谨慎推荐江苏吴中,建议关注普门科技。
风险提示:新品推广不及预期,行业竞争格局恶化,终端需求不及预期等。
[2024-12-01]社服零售行业：梦金园成功上市，胖东来年度销售额超146亿元
■华西证券
全产业链黄金珠宝品牌梦金园成功登陆港股11月29日,梦金园在中国香港联交所正
式上市。据公司招股书,公司成立于2000年,是专注三线及以下城市市场的黄金珠宝首
饰原创品牌制造商,也是为数不多实现运营涵盖黄金珠宝产业各关键环节(从原材料采
购及提纯精炼、研发、产品设计、制造到零售)的企业之一。2023年,按黄金加工量及
黄金珠宝收益计算,公司在中国黄金珠宝品牌中分别位列第三及第五。产品端,公司销
售的产品包括黄金饰品、金条、K金首饰、镶钻珠宝及其他产品。生产端,公司自主生
产几乎所有旗下产品,已将量产黄金珠宝的纯度由999提升至999.9,并成功开发出纯度
级别达到999.99及999.999的产品。渠道端,公司以特许经营网络为基础,截至2024年6
月底,销售渠道延伸至全国多个省份及直辖市下逾250个地级市的1400余个县级区域,包
括2850家加盟店(其中,三线及以下城市门店占比73％)和36家自营店,并入驻主要电商
平台及主流社媒平台。财务端,公司净利率较低,主要系采用特许经营分销模式,向省级
代理及加盟商销售产品时保持较低的固定工费。2023年,公司实现营收202.09亿元/+28
.5％,净利润2.33亿元/+29.2％,毛利率5.3％,净利率1.2％;2024H1,公司实现营收99.8
0亿元/+7.1％,净利润0.52亿元/-50.7％,毛利率6.2％,净利率0.5 ％,主要系上半
年金价大幅上涨导致Au(T+D)合约变现亏损净额增加。
胖东来集团本年度最新销售数据达146亿元据联商网报道,11月27日,胖东来董事长
于东来在其社交媒体上晒出胖东来本年度最新经营情况,数据显示,截至11月26日,本年
度胖东来集团累计销售(许昌新乡两地)已达146.38亿元,本月累计销售(许昌新乡两地)
达11.94亿元。此外,据联商网报道,于东来在2024联商东来总裁班第三期课程中表示,
目前胖东来自有品牌SKU100多个,销售额已经达到11亿元,自有品牌销售额(含央厨)占
比达到30％,四个单品销售过亿,预计未来三年胖东来自有品牌的销售占比至少突破50
％。投资建议建议关注以下四条投资主线:1)顺周期预期底部,关注经营改善估值修复,
相关受益标的锦江酒店、九华旅游、众信旅游、科锐国际、海底捞、同庆楼等;2)个性
化需求推动细分赛道崛起,关注成长与防御属性兼备的黄金珠宝、IP价值不断提升的潮
玩板块,相关受益标的潮宏基、老凤祥、周大生、周大福、菜百股份、泡泡玛特等;3)
基于供应链优势的国货出海有望持续高景气,相关公司业绩高增长确定性强,业绩兑现
力有望持续被市场验证,相关受益标的米奥会展、焦点科技、安克创新、华凯易佰、小
商品城等;4)性价比消费+库存压力+线下成本下行,线下零售新业态有望引领新一轮零
售渠道变革,看好折扣零售业态对传统商超的赋能提效,相关受 益标的家家悦、重
庆百货、名创优品等。
风险提示宏观经济下行,居民收入及消费意愿恢复不及预期,行业竞争加剧。
[2024-12-01]商贸零售行业：头部IP加速破圈 ，产品+渠道放大IP价值－卡牌专题
■德邦证券
周专题:近期,"谷子经济"受到了市场高度关注,我们通过拆解头部公司,分析"谷子
经济"相关公司核心竞争力,我们认为,头部IP授权有利于公司扩大并稳固粉丝群体,强
产品设计能力与出货量控制延长SKU的生命周期,全面渠道铺设助力公司快速周转,线上
渠道服务高客单群体:
核心竞争力:头部IP获取能力:纵观卡牌市场,头部IP的获取能力为卡牌相关公司的
核心竞争力,主要原因为:1)IP内容吸引卡牌核心受众:卡牌核心吸引力来自其背后的IP
,IP角色对粉丝有强吸引力,能满足其情绪价值需求。根据艾瑞咨询2023年6月调研数据
,47.6％的消费者购买IP收藏卡时考虑IP系列,40.7％考虑IP角色,分别位居第一和第三
名。当前奥特曼、宝可梦、小马宝莉等均依托爆款IP,我们认为,由于IP内容的强吸引
力,IP的受众群体也与IP内容强相关,如卡游的奥特曼卡牌或将更加吸引10后,而小马宝
莉则女性受众更多,具备更加丰富头部IP布局的企业更具备核心竞争力,当前卡游具备
奥特曼、小马宝莉等IP授权;2)IP覆盖人群影响用户社交需求实现:我们认为,IP覆盖群
体的范围决定了卡牌用户的社交范围,如TCG类对战卡牌的竞技需求一定程度上或推动
竞技类玩家的交流,集换类卡牌则更多体现于玩家之间的身份认同与受瞩目带来的满足
感。因此,具备较强受众垂直深度和较广受众面的头部IP或成为头部卡牌厂家的竞争关
键。
美化设计+品类拓展提高购买意愿,出货量影响生命周期:在IP吸引力之外,产品质
感与供货量是SKU生命周期的重要影响因素,从IP矩阵来看,多个公司均具备宝可梦等头
部IP的授权,我们认为IP选取并非头部公司的唯一壁垒,卡面设计与品类拓展控制或为
公司竞争关键:1)卡面设计:根据艾瑞咨询2023年6月调研数据,卡牌设计在消费者选择
要素中仅次于所属IP系列,达到41.1％,为消费者选择的主要要素之一。以卡游为例,在
新品宣传方面,也以配色背后质感、信封的Q版珍奇设计等为宣传重点;2)品类拓展:以
奥飞娱乐为例,旗下铠甲勇士系列卡牌不仅具备收藏价值,同时具备对战玩法,卡册附赠
对战规则介绍、对战盘等,提供长时间的附加价值,卡游同样布局奥特曼TCG等产品,我
们认为,对战类卡牌的高门槛、竞技性等特性或将提高用户粘性,加强粉丝群体的深度
参与;3)出货量把控:出货量是把控单SKU生命周期的重要变量,根据艾瑞咨询,价格情况
在消费者要素中占比37.8％,同样位居要素前列;而在消费者高频购买的原因中,高价值
卡牌占比69.3％,位居榜首。我们认为,在当前整体行业壁垒不高的环境下,出货量会通
过供需关系影响卡牌价值和价格,良好的库存管理是延长单SKU生命周期的关键。
龙头公司全面铺设线下渠道,直播带货有望提高客单价:(1)线下:1)卡游:主要依赖
经销渠道,经销渠道收入多年均占比90％以上,根据其热门IP及受众人群,我们认为其终
端渠道或更加趋向校园店、社区店等。截至2024年11月,卡游已经覆盖了全国31个省级
行政区,其中,卡游Store开放加盟渠道,当前门店总数突破300家,遍布全国29个省级行
政区;2)晨光股份:公司较早开始布局谷子经济,通过九木杂物社销售"奇只好玩"原神联
名产品等谷子产品,截至2023年,九木杂物社业务由亏转盈,单店营收224万元,整体处于
增长态势;(2)线上:当前,直播拆卡热度较高,对行业拉动较大。除传统拆卡方式外,部
分直播间会通过新增奖励活动、丰富玩法等刺激观众下单。我们认为,直播拆卡的互动
玩法及优胜者的奖励更容易提高观众下单意愿,从而提升客单价。
本周重点公司公告:(1)美容护理:1)朗姿股份:为进一步增强北京朗姿医疗管理有
限公司的资本实力和综合竞争力,更好地适应公司战略发展的需要,优化财务结构,朗姿
股份有限公司全资子公司朗姿医疗管理有限公司增资9.5亿元人民币。本次增资完成后
,北京朗姿医管的实收资本由原来的5,000万元人民币增加至10亿元人民币,北京朗姿医
管仍为朗姿医管全资子公司。2)华东医药:11月27日,华东医药股份有限公司全资子公
司华东医药(杭州)有限公司独家商业化的靶向CD19的自体CAR-T候选产品,IM19嵌合抗
原受体T细胞注射液的药品注册上市许可申请获国家药品监督管理局受理;(2)商贸零售
:1)赛维时代:赛维时代科技股份有限公司于2024年10月30日披露,持有本公司总股本比
例23.25％的股东共青城众腾创业投资合伙企业计划根据市场情况以集中竞价和/或大
宗交易方式减持本公司股份合计不超过800万股,占公司总股本比例不超过2％。(3)社
会服务:1)中国中免:中国旅游集团中免股份有限公司董事会宣布,于晖先生因工作调动
原因辞任本公司总会计师职务,自辞职报告于2024年11月26日起生效。辞任后,于晖先
生将不在本公司及附属公司担任任何职务。
本周重点行业新闻:1)TikTokShop黑五大促单日GMV已突破历史峰值,据官方消息,2
024年TikTokShop的黑五大促活动预热期于今年11月14日-11月25日开展。据开门红战
报显示,仅11月15日单日,TikTokShop美区的GMV突破了历史最高值。此外,今年商家自
运营模式成为大促中的一大亮点。内容场的全面繁荣,尤其是直播活动的成功,直接引
爆了商品的热销。超过70个商家自播突破1万美金大场数;2)海关总署取消跨境电商出
口海外仓企业备案,11月28日消息,海关总署公告,开展跨境电商出口海外仓业务的企业
,无需向海关办理出口海外仓业务模式备案,不再执行海关总署公告2020年第75号中"三
、企业管理"项下第二款"开展出口海外仓业务的跨境电商企业,还应当在海关开展出口
海外仓业务模式备案"的要求;3)淘宝在B站开启直播带货。淘宝官方账号"淘宝秒杀"近
日在B站开启直播带货,直播间中部分商品来自于淘宝"天天特卖工厂",部分商品来自品
牌旗舰店。从B站直播间跳转至淘宝后,部分商品支持消费者领取粉丝福利购优惠券。
投资建议:当前进入业绩真空期,我们认为短期可关注政策出台节奏,重点关注困境
反转行业,例如餐饮、传统零售等,中长期配置成长赛道,例如宠物、跨境电商、美妆、
潮玩等。(1)主线一:内需情绪消费,美妆延续高景气,弹性关注若羽臣,长期推荐巨子生
物、爱美客;宠物处于量价提升的高增长阶段,国货性价比替代并在双十一取得优秀成
绩,行业具有逆周期特征,长期推荐乖宝宠物、弹性关注中宠股份。(2)主线二:跨境出
海板块,虽短期有加关税担忧,但中长期出海仍有望维持高景气,关注泡泡玛特、名创优
品、安克创新、赛维时代。(3)疫情影响处于周期底部,政策+经营调整带来困境反转:
餐饮重点关注翻台率/SSSG逐步改善的餐饮龙头海底捞、达势股份、百胜中国;传统商
超百货或迎来拐点,关注永辉超市、重庆百货、家家悦。
风险提示:终端需求疲软;行业竞争加剧;客流回暖低于预期;经销商管理风险;汇率
波动的风险。
[2024-11-30]零售行业：毛戈平，成功路径难以复制的高端国货美妆－毛戈平招股说明书梳理
■浙商证券
美护市场:化妆品从红利期走向竞争格局优化阶段;目前国际大牌稳居高端市场,国
货多以高性价比起家,毛戈平是突破高端壁垒的稀缺性国货1)复合增速从11％降至3％:
中国美护市场15-19年Cagr11％至4850亿元,19-23年Cagr3％至5480亿元。从高景气度
赛道,已经逐渐演变为成熟行业。
2)国货VS国际:中国护肤市场TOP20品牌,国货6席市占率13.5％、国际14席市占率3
3％;彩妆市场TOP20,国货6席市占率15％、国际14席市占率44％,其中国货以近几年新
崛起的高性价比新锐品牌为主(eg花西子、橘朵、完美日记),仅毛戈平成立时间久且唯
一进入高端彩妆阵营。
3)高端VS大众:高端TOP20均为国际品牌,毛戈平品牌NO.28市占率0.8％;大众TOP20
,国货9席市占率15％、国际11席市占率25％。
4)线上VS电商:13-23年线下Cagr3％,占比86％→56％;电商Cagr20％,占比13％→4
4％。高端美妆线下占比达40％-50％,而大众国货线下10％-30％。
毛戈平:从毛戈平看国货高端美妆的进阶之路,公司取得哪些成就——维持约30-40
％Cagr,盈利水平较行业平均高10-15pct,家族团队稳定财务:21-23年收入Cagr35％至2
8.9亿元,归母净利润Cagr42％至6.6亿元。24H1收入同比+41％至19.7亿元,归母净利润
同比+41％至4.9亿元。此外,得益于IP背书塑造高端品牌形象,公司毛利率约85％,净利
率集中20-25％,较行业平均高10-15pct。
股权:毛戈平+妻子汪立群+一致行动人持股84％。其中毛戈平夫妇持股57％;24Q1
收回浦申九鼎10％股权,对价7.3亿人民币,对应公司估值73亿。
管理:家族企业,除总裁外核心高管大多为毛氏家族成员。创始人＆董事长毛戈平
深耕化妆艺术40年,为中国著名的化妆艺术大师;妻子汪立群任副董事长,妻弟汪立华任
副总裁、姐姐毛霓萍和毛慧萍协助日常管理;总裁宋虹佺02年加入公司,负责主品牌市
场运作及管理。
亮点:"既要"且"又要"的全能型毛戈平,为何难以复制——强大的IP背书+完善的渠
道区隔+线下彩妆增值服务体验佳等1)品类收入:24H155％彩妆+41％护肤+4％化妆培训
,为什么既能做彩妆又能做护肤——国货品牌中,通常护肤和彩妆界限清晰,例如珀莱雅
/薇诺娜专注护肤,PL/彩棠专注彩妆,核心在于先有品牌还是先有产品。大部分国货品
牌没有强IP背书,市场认知过程是大单品→强系列→强品牌,品牌定位越清晰、消费者
认知越强;而毛戈平是先有极强的IP属性,消费者信任"毛戈平"品牌属性,再对大单品形
成认知,因此彩妆和护肤均可切入。
2)渠道收入:24H1专柜44％+线上直销37％+经销12％,为什么既能做专柜又能做电
商——国货品牌大多聚焦电商,而高端定位和创始人背书,助力毛戈平顺利切入专柜渠
道。此外为了避免电商抢占线下客户,毛戈平对产品进行区隔,并在线下为核心会员提
供化妆服务,提升消费体验和复购率。
3)客群画像:为什么潜在客群画像较广——线上小克重产品,客单价低吸引年轻时
尚;专柜大克重产品加彩妆服务,留住更注重体验消费的客户。
风险提示国内消费市场复苏不及预期若消费市场复苏不及预期,企业业绩将受到影
响行业竞争加剧行业竞争加剧将使得业内公司面临人才流失风险、新业务孵化表现不
及预期风险渠道拓展不及预期行业近年来高增速部分原因受益于天猫和抖音两个电商
渠道的增长,目前均有降速迹象,行业可能面临渠道拓展不及预期风险
[2024-11-29]电商行业：竞争格局边际趋稳，重估龙头－2024年三季度财报总结
■民生证券
行业变化:回顾三季度,我们认为电商行业主要有以下变化:1)电商大盘增速边际放
缓,但渗透率稳中有升:截至9月社零实物商品网上零售额累计同比增长7.9％,较截至6
月的增长8.8％环比放缓;截至9月末实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重达
25.7％,环比Q2末提升0.4pct。2)量增价减趋势延续:1-9月快递业务量同比增速达22％
高于电商,且季度差距环比略有扩大,一方面电商行业量增价减趋势延续,另一方面我们
认为退换货政策便利度提升带来一定影响。3)Q3直播电商增速进一步趋缓,对货架电商
冲击边际减弱,据晚点Latepost,抖音9月电商GMV下滑至不到20％,快手Q3电商GMV增速
降至15％。4)平台之间进一步"拆墙",互联互通成趋势,9月24日微信支付接入淘宝,10
月中下旬后阿里及京东也完成了支付及物流的打通,我们认为平台之间打通有利于降本
增效,但也面临更为直接的效率竞争;5)平台从关注用户到商家与用户并举,优化商家运
营生态。
财报表现:1)主流平台核心电商表现有分化,但行业竞争格局趋稳趋势不改:阿里、
京东电商收入边际改善,拼多多国内电商收入边际放缓。2)毛利率提升趋势依旧,销售
投放扩大明显,利润端受不同发展及投放策略下,各平台表现分化。目前整个上游商品
供给过剩,平台有着更强的议价能力,三季度以1p模式为主的京东、唯品会毛利率yoy+1
.7pct、0.3pct,阿里(集团)毛利率亦提升1.2pct;但行业竞争激烈,单季度销售费用率
显著提升,Q3阿里/京东销售费用率yoy+2.4pct/+0.6pct,较Q2提升幅度进一步扩大。3)
股东回报方面,阿里＆京东年初至今股东回报率超9％,拼多多仍处投入阶段聚焦发展。
Q4展望:双十一大促成为关键期,今年大促整体周期拉长,但活跃度显著提升,据邮
政局数据10月21日至11月11日,全国共处理快递包裹127.83亿件,日均处理量是日常业
务量的125％。受益于优惠力度及国补政策,大促期间3C品类表现最为亮眼,据星图数据
家用电器、手机数码双十一期间全网销售额同比增长分别达到26.5％、23.1％。但各
平台用户补贴＆商家扶持力度进一步加大,费用投放将成为影响利润关键变量。
投资建议:国内电商格局边际趋稳,主流电商平台核心收入边际改善,目前板块整体
估值性价比高,赔率＆胜率超下行风险,建议积极主动。选股方面继续推荐阿里巴巴,核
心电商CMR收入边际改善,同时公司近期宣布成立阿里电商事业群并任命蒋凡负责聚焦
核心业务,我们认为阿里有望实现电商格局稳定后的EBITDA重估+科技重估+旁系业务减
亏的重估。同时建议关注受益于国补政策利好的京东、关注拼多多海外业务表现。
风险提示:1)消费环境不及预期风险;2)电商行业竞争加剧风险;3)政策及监管风险
;4)海外业务发展风险。
[2024-11-28]商贸零售行业：商品力为王，零售变革迈入新阶段
■国联证券
复盘借鉴:从前置仓复盘零售创新发展我国零售业竞争激烈,业态创新活跃,近年来
,我国零售业发展进入变革期。从周期复盘及商业本质来看,前置仓以更高质量、更优
效率的线上模式满足本地消费需求,是零售创新的一种形式,且其从2017年至今经历了"
无序扩张-生死淘汰-龙头胜出重回增长"的完整周期,具备零售创新的借鉴意义。从目
前阶段看,即时零售加速向高确定性需求过渡。2023年即时零售销售额增速为52％。供
给端,即时零售的商品和服务供给主要依托线下实体零售资源,前置仓是主要供给模式
。
商业模式:前置仓商业模式可行性已被验证前置仓运行之初,业内担心:多用户数、
高客单价/毛利率、低履约成本构成"不可能三角",但此题并不是完全无解,复购率是破
局关键。我们从叮咚买菜前置仓模型出发,以数据维度探讨盈利关键:1)毛利率是盈利
的前提。毛利率过低情况下,前置仓模式几乎不可能盈利(每日优鲜);2)毛利率达标基
础上,单量与单价互为补充。单量不高的情况下,客单价必须达到一定高度才能实现盈
利(山姆云仓);单价不高的情况下,订单量必须达到一定水平才能实现盈利(叮咚买菜)
。
零售变革:龙头成败系于商品力2020年前,每日优鲜开创前置仓新模式,在互联网"
规模为王"的思维模式驱动下,持续以资金筹码换市场地位。而潮水退去,依然执着于平
台思维的每日优鲜以失败告终,但转向效率优先、坚持深耕供应链、打造商品力的叮咚
买菜剩者为王。龙头分化背后是战略选择及执行定力,叮咚的存活足以证明商品力及商
品背后供应链的重要性。纵向探索叮咚的货盘演进,横向对比叮咚买菜、山姆云仓、小
象超市、永辉到家的价格差异、GMV体量,再度验证坪效及其背后商品力的重要性。
投资建议:关注供应链、运营能力迭代升级带来的投资机会从叮咚买菜等公司所经
历的周期,我们能看到零售创新、竞争、转型过程中共性的因子,也即回归产品、以商
品力为王。从追求需求侧的流量和规模转向积累供给侧的体验和品质,不同公司反而能
够走出自己的差异化特色;对整个行业来说,长期有望改变内卷、动荡的竞争格局。当
下部分线下零售公司积极进行调改转型,且已经看到初步成效。建议继续关注零售企业
供应链能力、运营能力持续迭代升级带来的投资机会,关注前置仓龙头及零售调改龙头
等。
风险提示:宏观经济增长放缓;零售复苏不及预期;新市场开发不及预期;数据误差
风险;测算存在偏差风险。
[2024-11-27]商贸零售行业：拼多多百亿减免力度强，24Q3增长放缓－周报（20241118－1122）
■甬兴证券
电商拼多多24Q3收入增长放缓,百亿减免政策力度强于预期。拼多多发布2024年第
三季度财报,2024Q3拼多多营收实现993.5亿元,同比增长44％(24Q2+86％);经调整归母
净利润为274.6亿元,同比增长61％(24Q2+125％)。分业务收入看,在线营销收入为493.
5亿元,同比增长24％(24Q2+29％);交易服务佣金收入为500亿元,同比增长72％(24Q2+2
34％)。24Q3公司在商家生态方面大量投资,包括推出百亿减免计划,实施服务费退返、
保证金下调、免除物流中转费和升级商家售后服务等措施,以支持优质商家的高质量发
展,系列举措使得公司交易佣金收入增速大幅放缓。24Q3公司调整后净利率为27.6％,
环比-7.9pct,其中毛利率环比-5.2pct,销售费用率环比+3.9pct。公司管理层在交流会
表示在未来几个季度,仍将继续长期投入,推动西部电商发展以及扶持优质商家等生态
建设,因此我们认为投入力度加大或将持续影响公司未来利润率。此外,据36氪数据,Te
mu今年上半年的销售额约为200亿美金(23年180亿美金),延续增长态势,如巴西上线仅
一个多月,就成为本地下载量最高的应用程序,在过去30天时间里,巴西是Temu应用下载
量第二高的市场,超过500万次,仅次于美国。今年3月15日Temu在美国站点上线半托管
模式,经过不到四个月的投入,Temu在美国的"半托管"销售额 占比已经达到20％。
从估值层面来看,现价对应公司25年wind一致预期净利润,市盈率仅为7倍,我们认为充
分反映了利润增长的不确定性以及海外监管趋严等风险。建议关注:阿里巴巴、京东、
拼多多、美团。
黄金珠宝:在投资者避险需求下,黄金品类长期有望延续高景气表现。据国家统计
局数据,24年1-10月金银珠宝社零同比下降3％,其中金价上涨32％,我们认为金价快速
上涨或可能抑制短期放量,消费者及加盟商多处于观望情绪。11月起,因美国大选、美
元走强、降息预期减弱等外部因素,金价有所回调,11月14日跌至低点591.12元/g;本周
因俄乌紧张局势加剧,避险需求飙升,金价连续5个交易日上涨,11月22日黄金现货收盘
价为623.91元/g。展望未来,国内利率水平呈下滑趋势以及国内资产面临潜在压力,国
外地缘政治等风险,投资者的避险需求或将进一步走高;此外,春节前加盟商集中补货及
消费者悦己送礼等需求有望支撑国内金饰消费回暖,建议关注低估值高股息,业绩兑现
能力较强的头部品牌商。建议关注:周大生、老凤祥、潮宏基
本周行情回顾本周(2024.11.18-11.22)(中信)商贸零售指数上涨3.33％,跑赢沪深
300指数5.92个百分点。本周,商贸零售板块在30个中信一级行业中排名第1位,本周子
行业中涨幅较大的行业为医美,涨幅为15.73％。
行业动态跟踪传统零售:沃尔玛昆明百货公司成立;盒马创始人侯毅涉足宠物食品
新零售;星巴克回应出售中国业务股权传闻;沃尔玛测试小店模型。
电商:京东秒送上线百大品牌秒送旗舰店;Temu调整中国大陆/中国香港主体定价规
则;"亚马逊海外官方旗舰店"在京东开业;淘宝与Rokid合作上线3D购物;京东物流超脑
全面升级;阿里巴巴计划发行无担保票据将偿还外债及回购股份;阿里整合国内和海外
电商并任命蒋凡担任CEO;世界互联网大会跨境电商竞争力研究系列报告发布。黄金珠
宝:俄罗斯向乌克兰发射高超音速弹道导弹致金价上涨。
投资建议维持商贸零售行业"增持"评级。投资主线一:随着扩内需促消费系列政策
逐步见效,线下销售有望稳步恢复。建议关注:永辉超市、名创优品、高鑫零售、重庆
百货、小商品城、红旗连锁、家家悦。
投资主线二:当前电商行业竞争格局逐步优化,主流电商平台不断强化差异化战略
定位,开拓错位竞争发展路径,聚焦主业发展。建议关注:拼多多、阿里巴巴、京东集团
、美团、唯品会。投资主线三:24年Q2以来黄金珠宝部分公司销售及业绩受金价扰动,
但长期来看,黄金新工艺驱动增长,考虑到当前主要上市公司估值仍具有较强安全边际,
且分红能力较强,持续关注销售拐点显现。建议关注:老凤祥、周大生、潮宏基。
风险提示经济复苏不及预期;行业竞争加剧;门店扩张不及预期;新业态转型不及预
期
[2024-11-27]零售美护行业：困则思变－2025年投资策略
■浙商证券
医美 行业困境:产品周期决定业绩,玻尿酸已然红海,再生产品市场增速瓶颈期、
胶原蛋白蓝海市场但预计26-27年竞争加剧。如何思变:①核心是研发和拿证端提前3-5
年布局下一个蓝海;②辅以精细化营销能力、渠道价格管控能力、终端医美赋能能力。
美妆行业困境:抖音红利弱化,尚未发现下一个流量洼地;②价格内卷,国际品牌放
低身段,国货下沉还是坚守;③人员流动,如何搭建稳健激励体系?如何思变:夯实天猫并
继续精细化抖音运营,强调定位不随意价格战,搭建扁平化高效化激励体系。
黄金珠宝行业困境:①产品同质化严重,品牌溢价难实现;②销售周期跟随金价周期
,金价高致终端动销走弱,新价回落又致消费者观望。如何思变:①强化经销商赋能,稳
定业绩波动性;②参考老铺黄金模式,强调品牌差异化,设计赋能品牌溢价。
跨境电商行业困境:①美国仍是最大出口市场,加征关税风险如何应对;②出口逐渐
红海,亚马逊流量成本已然上行。如何思变:①海外建厂转移产能或从泛品走向精品,提
升关税转嫁能力;②类似抖音,亚马逊也将迎来精细化运营;③把握tiktok机遇。
代运营:行业困境:电商流量风口变化剧烈,代运营整体赋能效果较2020年之前呈走
弱趋势,如何稳定现有客户并开拓新赛道。
如何思变:①对接并扶持有潜力的新消费品牌,其背后考验代运营历史兑现能力＆
管理层对接新客户能力;②转自有品牌孵化。
母婴:行业困境:①生育率弱,行业负贝塔;②线下零售商面临电商冲击＆缺少自有
品牌孵化能力;③品牌电商化中面临较高流量成本。如何思变:政策刺激生育率或迎拐
点,但个股仍需要修内功,通过收并购/合营联营/营销团队引进等方式补齐能力短板。
投资建议:零售美护细分赛道普遍面临内需不足且供给竞争加剧、流量成本上行等
困境,有进取变革态度、初步探索变革方案的公司,才有希望迎来业绩拐点+估值重塑机
会。
建议关注:医美-锦波生物/爱美客/华东医药等;美妆-巨子生物/上美股份/润本股
份/珀莱雅/福瑞达等;黄金珠宝-潮宏基/周大生/中国黄金等;跨境电商-安克创新等;代
运营产业链积极寻找自有品牌孵化机遇的公司;母婴-孩子王等。
风险提示金价波动不确定性风险金价受货币政策、货币价值、央行购金等多因素
影响,有较大不确定性,金价波动对市场需求、公司成本会造成影响国内消费市场复苏
不及预期若消费市场复苏不及预期,企业业绩将受到影响行业竞争加剧行业竞争加剧将
使得业内公司面临人才流失风险、新业务孵化表现不及预期风险新品推广不及预期公
司设计师、工匠流失将带来产品设计和生产能力下降,新品孵化不及预期将导致产品力
下降
[2024-11-26]商贸零售行业：并购重组风起，存量时代下的企业重要增长范式
■国信证券
消费整体增速放缓,企业寻求新增长。2024年以来,整体消费延续了低位增长,1-10
月社会消费品零售总额同比增长3.5％。我们认为消费行业正从跑马圈地式的增量发展
范式,慢慢步入了存量范式下的高质量增长阶段。产业内通过并购整合有望迎来龙头强
者恒强的时代机遇。从政策层面来看,当前并购重组支持政策力度不断加大,为企业提
供了丰富的外延式成长工具。且从上市龙头公司自身情况来看,近年来也积累了大量资
本运作和多元化管理经验,并在一级市场退出需求增加下,不少优质消费标的亦给上市
公司提供了较好的收购整合机会。
并购重组主线一:产业重整,线下零售企业步入新一轮重整期。线下零售渠道龙头
本身仍拥有商品集中可触达、消费场景多元丰富的优势,且供应链能力积累深厚,在当
前短期经营压力下,有望通过并购整合盘活产业内的低效资产,实现核心业务增值升值,
并提升长期竞争力。而当前针对目前存在的经营问题,如永辉等传统零售龙头企业也在
积极学习优秀经验,借助外部产业资源进行转型调整,目前已初具成效。
并购重组主线二:外延式拓展,品牌型企业的多元化扩张之路。对于品牌型企业而
言,在流量见顶及需求承压背景下,进一步的成长需要补齐品类矩阵和渠道,搭建平台化
的发展模式。依托外延并购,一是可以帮助实现多品牌多品类的规模化发展,以不同定
位品牌满足不同消费者需求;二是可以助力渠道扩张,包括进军海外市场,据贝恩公司统
计,并购扩张方式对国际化公司的海外收入的贡献率平均提高了27％。
投资建议:在行业步入存量时代下,我们整体看好通过合理稳妥的并购整合方式,驱
动板块龙头迎来业绩二次成长。1)零售渠道整合:推荐关注区域品牌知名度高、供应链
建设完善的线下零售龙头:小商品城、重庆百货、名创优品、百联股份、永辉超市、家
家悦等。2)品牌外延扩张:建议关注美护行业中品牌力强劲、渠道及研发运营能力优异
的龙头企业,未来通过外延驱动多品牌成长,包括包括珀莱雅、朗姿股份、丸美股份、
贝泰妮、爱美客、水羊股份等。
[2024-11-26]美容护理行业：国际集团中国市场再遇冷，国货崛起正当时－国际化妆品医美公司24Q1－Q3业绩跟踪报告
■申万宏源
2023年全球美妆市场增速8％,凸显全球美业蓬勃之势。全球市场分地区看,北亚、
北美市场呈现双足鼎立之势,各占据全球美容市场的29％,两大地区合计占比接近6成。
欧洲市场占据24％,传统成熟市场欧美及北亚合计占比超8成,仍为全球消费核心。
分品类来看,23年占比40％的护肤市场,为全球美容公司"兵家必争之地"。其次,头皮护
理市场全球占比高达21％,位居第2,成就宝洁、联合利华等国际集团,该市场也正在引
起国货美护公司重视。
业绩趋势整体向好,24年稳健发展成为主基调。24年以来,欧美市场复苏,中国市场
表现疲软,国际化妆品集团业绩受到不同程度影响。24Q1-Q3,欧莱雅集团以6％营收增
速领跑全球美容市场。宝洁表现相对稳定,但仍未能摆脱增速放缓困境。雅诗兰黛24Q1
-Q3营收出现下滑,韩系公司在经历23年业绩大幅波动后依然承压。
24Q3中国化妆品社零同比下降6％,三大国际化妆品集团在华失速。2023年,由于消
费者信心持续低迷,欧莱雅北亚地区增速同比下滑3.1％。其他北亚地区表现强劲,日本
受益于旅游业复苏,实现了两位数的增长。雅诗兰黛在亚洲的旅游零售业务恢复增长,
但中国市场表现不如预期,亚太地区整体营收下降。面对整体低迷市场环境与国货日益
激烈的竞争,国际美护集团对华市场呈谨慎态度,24年预期企稳业绩,补齐短板向内追求
提升。
欧莱雅:24Q1-Q3业绩持续领跑,营收增速6％。欧洲市场是公司第一大市场,中国所
在北亚市场是所有地区市场中下滑区域。从品类端看,大众产品凭借高性价比优势占比
继续上升。高端产品受全球经济因素影响,增速有所放缓;皮肤科学美容和专业美发保
持强劲增长。分地区看,北亚区增速下滑3.5％,旅游零售业务及消费环境拖累地区增长
。欧美及新兴市场持续复苏,增速依旧强劲。公司下调2024年全球美妆市场增长预期,
从先前预计增长5％调整为4.5％-5％。
雅诗兰黛:24Q3由盈转负,期待换帅后新发展。24财年公司有机销售额下降2％,但
下半年恢复增长,FY24Q3有机销售增长6％,FY24Q4加速至8％。分品类看,除香水业务销
售额持平,皮肤护理、头皮护理及彩妆业务均有下降。分地区来看,中国市场下滑,高端
美妆整体销量持续疲软。欧美成熟市场放缓,新兴南美、中东等市场表现强劲。公司预
计25财年全球美妆增速为2％-3％,通过利润恢复和增长计划(PRGP)提升利润率水平,将
在中国加速抖音等新兴渠道运营,并强化香水等品类。
资生堂:内外市场均承压,其他核心品牌出现负增长。15-19年中国市场消费升级,
资生堂厚积薄发享受高端品牌在中国畅销的红利,而后发布聚焦高端品类战略。20年疫
情以来,环保事件影响扩大,叠加性价比消费崛起,多重利空让资生堂业绩短期陷入低迷
。24Q1-Q3营收与去年同期持平,预计24年以业绩企稳为主题。在日本市场,尽管入境游
客需求放缓,公司市场份额持续上升。在中国市场,线下和线上渠道价格战加剧,公司将
于24年11月底公布新业务战略,以应对海外市场消费放缓。
国际集团在华业绩乏力印证国货崛起正当时,国际品牌持续释放市场空间,国货品
牌积极承接。推荐:1)品牌矩阵完善,充分享受直播电商流量红利,GMV有望率先突破百
亿的珀莱雅、上美股份;2)乘重组胶原蛋白东风,双渠道齐发力的巨子生物、丸美股份;
3)高性价比产品消费逻辑,产品创新力强的润本股份;建议关注:福瑞达、贝泰妮、华熙
生物、上海家化。医美:把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游针剂药械公司,看好
大单品驱动、产品管线布局广泛的标的。建议关注:爱美客、朗姿股份。
风险提示:消费复苏不及预期;渠道费用高企;竞争加剧;超头主播依赖风险;医美合
规趋严。
[2024-11-26]美容护理行业：国货彩妆崛起，品牌底蕴为魂，渠道壁垒为基，大单品体系为径－专题研究
■广发证券
彩妆行业提速,国货美妆突围。我国人均彩妆支出和其他海外国家存在较大差距,
预计未来5年彩妆行业提速。
根据毛戈平招股书援引的弗若斯特沙利文数据,过去几年高端彩妆增速约是大众彩
妆的增速的2倍,预计未来5年高端彩妆行业提速至10.8％的复合增速。高端美妆和百货
渠道TOP10品牌中仅毛戈平一家国货。
品牌:泰斗级化妆师为品牌核心,东方美学为产品定位。创始人毛戈平作为当代中
国化妆界泰斗级人物,被誉为"魔术化妆师"、"化妆巨匠",在社交媒体极具影响力。据
毛戈平招股书,毛戈平用心打磨产品,体现在产品国潮定位、产品品质投入、供应链、
新品开发流程上。
产品:大单品体系健康,彩妆业务底妆类目夯实基底。根据魔镜和蝉妈妈,毛戈平抖
音+猫旗TOP5大单品合计约70％+,TOP10大单品合计约90％,TOP10产品中彩妆/护肤产品
分别8/2个,彩妆产品中7个均为底妆产品,彩妆业务中底妆占比近90％。毛戈平价格带
处于彩妆行业中高端水平,但消费者接受意愿较高,近几年单次消费在200元+的消费群
体占比在显著提升。
渠道:线上渠道增势迅猛,线下渠道扎实稳健。线上小体量高增势,销售费用率相对
稳定,营销相关费用率低于行业平均。毛戈平线上各平台粉丝基数较大,给未来增长提
供潜力。线下百货高渠道壁垒提供基本盘,拓店+同店共同发力。根据毛戈平招股书,20
21年至24H1,毛戈平百货专柜同店增长7％/36％/18％,直营百货营业利润率在35％+。
投资建议。我国人均彩妆支出和其他海外国家存在较大差距,预计未来5年彩妆行
业提速。据公司联交所招股书援引的弗若斯特沙利文数据,过去几年高端彩妆增速约是
大众彩妆的增速的2倍,预计未来5年高端彩妆行业提速至10.8％的复合增速。伴随着消
费者对国货接受度的提升以及化妆品成分党的增多,国货头部品牌抓住机遇,在推新和
营销上更加灵活,近几年迅速崛起,具备品牌、产品、渠道三维优势的国货品牌有望加
速抢占海外品牌市场份额。
风险提示。行业景气度下降;市场竞争加剧;负面新闻影响。
[2024-11-25]美容护理行业：优质国货品牌崛起，关注重组III型胶原蛋白赛道－周报
■华龙证券
暨北生物胶原蛋白发明专利获批,重组III型胶原蛋白赛道具备布局价值。2024年1
1月18日,浙江暨北生物科技有限公司申报的重组人源化胶原蛋白发明专利正式获批(申
请号:202410768271.5)。此次专利的成功获批,是暨北生物水光科研实验室在生物合成
领域在技术创新道路上的重要成果,也丰富了重组胶原蛋白产品的市场,为全球医美护
肤行业贡献更多高价值解决方案。
2024医疗器械经济信息发布会在上海召开。2024年11月18日,由国家药监局南方医
药经济研究所主办的"2024医疗器械经济信息发布会"在上海嘉定召开。会议指出,近年
来药品监管部门在完善监管法规标准体系、健全支持创新发展机制、强化产品全生命
周期质量监管、提升监管能力和水平等方面持续发力,有力助推了产业创新高质量发展
。下一步,国家药监局将深入贯彻落实党的二十届三中全会精神,聚焦发展主题、聚焦
创新支持、聚焦机制完善,深化医疗器械全生命周期监管改革,加快培育和发展医疗器
械新质生产力,更好服务公众健康需求。
京东健康携手恒安芙林丽点?推出ECM胶原蛋白敷料新品。2024年11月18日,京东健
康携手湖北恒安芙林药业股份有限公司联合举办的丽点?胶原贴敷料新品发布会在北京
圆满落幕。作为最新获批的三类医疗器械,丽点?胶原贴敷料经过了极为严格的产品技
术审查,遵循更严格的产品技术质量标准,具有组织相容性好、致敏性低的特点。产品
无菌、无防腐剂、无增稠剂,纯净、安全、可靠。
2024铂乐大师show长沙站圆满落幕。2024年11月19日,由四环医药北京渼颜空间创
新性举办的"铂乐大师SHOW案例分享会"在湖南长沙成功举办,旨在加速全国各区域乐葆
和铂安润联合应用的学术会议工作开展,覆盖全国乐葆和铂安润双品联合应用的重点城
市和机构,同时在全国范围内培养铂乐双星专家医生,助推医生价值回归和技能提升,加
速助推行业提质升级。
投资建议:受"双十一"平台大促周期延长和优质国货品牌崛起等因素的影响,消费
者的信心进一步提振,维持美容护理行业"推荐"评级。医美行业的品类不断丰富,线上
渠道销售额同步增长,医美行业的市场规模有望扩大。建议重点关注:1)巨子生物;2)昊
海生科;3)华熙生物;4)华东医药;5)润本股份。
风险提示:1)新技术发展不及预期。2)行业竞争加剧。3)新产品研发上线及表现不
及预期。4)政策及监管环境趋严,医美行业涉及到的医疗政策约束严格。5)受宏观环境
影响,医美消费不及预期。
[2024-11-25]化妆品与日化行业：品牌强化，把握产品生命周期，情绪消费引领市场
■国金证券
24年居民消费预期偏谨慎,美妆/医美/黄金珠宝等可选消费板块景气度走弱、内卷
加剧,情绪消费引领市场、潮玩市场持续扩容。
展望25年,美妆/医美/黄金珠宝预计竞争延续激烈,寻找结构性投资机会--逐"新"
、逐"异"、逐"强",逐"新"即新品驱动、逐"异"即差异化竞争满足目标消费者需求、逐
"强"即综合实力突出抗周期能力强;潮玩符合情绪消费趋势,供需共振景气度望延续。
美妆:内卷加剧,竞争升级行业景气度弱化,双十一前置拉动10月化妆品类零售额表
现突出。据国家统计局,22年/23年/1-3Q24化妆品零售额增速-4.5％/+5.1％/-1％、跑
输社零增速,10M24同增40.1％。天猫好转、大促心智仍强,抖音增速换挡、趋于平稳,1
-10M24天猫+抖音护肤＆彩妆香水同比增12％,较23年个位数增长有所改善,其中天猫/
抖音同比-7％/+33％,非大促月份抖音美妆销售额超越天猫,大促月份天猫仍维持主导
地位。
护肤:成分党仍引领市场潮流,品牌商竞争维度升级至"独家成分"、品牌力,重组胶
原蛋白赛道展现高景气度。
彩妆:国货品牌向核心底妆进发,国货化妆师品牌(毛戈平/彩棠)在壁垒相对较高的
遮瑕、高光等底妆细分类目突围,未来强化粉底液等产品、市场份额有望进一步提升。
投资建议:1)引领行业变革的龙头、主推独家核心成分/品牌势能强的珀莱雅等;2)
高景气细分赛道财务模型仍较优的巨子生物。
医美耗材:把握新品放量投资机会高端可选消费短期受抑制,医美机构老客韧性强,
拉新难度增大,客流、客单价均承压,大单品因所处生命周期不同表现分化,玻尿酸/再
生类老品降速,重组胶原蛋白/再生类新品出货强劲。
投资建议:展望25年重组胶原蛋白医美针剂加速获批、适应症反馈扩大,看好相关
布局公司-巨子生物等潮玩:情绪消费引领市场,供需提振景气度高潮玩作为情绪消费的
重要表达出口,叠加供给端优质新IP、新品类、新场景促进消费,供需共振下望维持高
景气。参考海外泛娱乐IP龙头,IP为成长基本盘,多元化变现(新品类/新服务/新内容供
给)、出海寻找第二曲线是持续增长的关键。
投资建议:多品类、多区域拓展的潮流玩具IP全产业链的综合运营平台。
黄金珠宝:金价波动影响销量,产品力与创新重要性提高24年金价高位攀升抑制黄
金饰品消费热情、3月来景气度走弱,"非刚需"消费缩减,自戴仍是主要消费场景、但相
较于22年有所下滑,古法金和硬足金因其精美设计受年轻消费群体喜爱,轻量化趋势明
显。偏产品品牌驱动型公司注重产品差异化打造,消费者更能接受产品溢价、对金价敏
感度不高,24年业绩表现相对突出;偏渠道驱动型公司产品差异化不强,受行业β影响较
大,收入专利润承压。
投资建议:产品力强、溢价高,对金价敏感度小的产品品牌驱动型公司,关注老铺黄
金、潮宏基。
风险提示:新品/营销/抖音渠道发展不及预期,客户流失带来短期业绩波动,加盟拓
展/终端零售不及预期,金价剧烈波动,行业竞争加剧
[2024-11-25]化妆品与日化行业：黄金珠宝品牌商梦金园上市在即，专注下沉市场、全产业链布局
■国金证券
美护:双11收官,淘天美妆大盘表现超预期、大促心智强,抖音增速放缓(据蝉魔方,
双11正式期护肤品/彩妆香水同比+23％/+11％),可复美、可丽金、丸美、韩束、润本
等品牌表现亮眼。关注三条投资主线,1)高景气细分赛道:推荐巨子生物(护肤大单品＆
品类矩阵持续完善、医美有序推进);2)业绩稳健兑现确定性强:珀莱雅(发力多品牌、
多品类,董事会换届落地);3)运营端＆组织端积极求变,期待业绩端逐步改善:关注贝泰
妮、上海家化、水羊股份、福瑞达等。
黄金珠宝:金价高位波动抑制终端动销,关注金价走势、旺季(元旦春节)订货会经
销商库存水位＆进货积极性。建议持续关注高端古法黄金领军者老铺黄金(品牌印记类
产品打造差异化,拥有消费＆保值双重属性、承接消费力具备相对韧性高端客群悦己/
送礼/收藏需求),潮宏基、周大生、中国黄金等。
梦金园上市在即,专注下沉市场、全产业链布局公司拟全球发售4395.68万股H股,
中国香港/国际发售股份439.58/3956.1万股,另有15％超额配股权;24年11月21日至26
日招股,发售价将为12.0-14.4港元/每股,预期11月29日上市。
专注下沉市场的黄金珠宝首饰原创品牌制造商,运营涵盖黄金珠宝产业各关键环节
。1H24公司营收99.8亿元、同比+7％,按黄金珠宝收入计算,23年公司市占率3.8％,在
中国黄金珠宝品牌中排名第5,三线及以下城市排名第三。经销＆省代模式为主,收取较
低的工费,公司毛利率与净利率位于行业下游。
特许经营模式助力下沉市场渗透。截至1H24末,公司经营网络包括1670家加盟商旗
下经营的2850家加盟店、7个自营直营区服务中心及17个省级代理。21-1H24年,特许经
营网络收入占比在80％以上,其中来自三四线及以下城市的加盟商收入占比40％+。
募集资金用途:约50％用于升级山东潍坊的生产设施,34％用于扩大和加强销售网
络(计划27年底新设33家自营店),16％用于投资信息科技。
普丽妍(南京)医疗科技有限公司的"聚乳酸面部填充剂"于11月21日获得国家药监
局审批,取得医疗器械注册证;适用范围为:适用于注射到鼻唇沟部位真皮深层,以纠正
中重度鼻唇沟皱纹。
近两周(2024.11.11～11.22)上证综指、深证成指、沪深300分别跌5.36％、跌6.4
8％、跌5.81％。其中,美容护理跌9.43％、处于中下游,黄金珠宝跌1.37％、处上游。
棕榈油/原油/PP指数近两周(11.11～11.22)价格跌4.84％/涨5.16％/涨1％,COMEX
黄金期货本周五收盘价2718.2美元/盎司、较11.11涨3.51％。
风险提示:美容护理:营销/渠道/新品发展不及预期,第三方数据误差;黄金珠宝:终
端零售/加盟渠道拓展不及预期、金价大幅波动。
[2024-11-24]商贸零售行业：毛戈平＆梦金园通过港交所聆讯，供销大集＆孩子王发布收购公告关注零售并购行情－周报
■方正证券
美护主线:毛戈平通过港交所聆讯,有望迎来"国货高端彩妆第一股"
行业变化:(1)11月20日毛戈平宣布成功通过港交所聆讯,预计12月正式启动IPO,目
标交易规模约为3亿美元。若成功上市,则毛戈平有望成为"国货高端彩妆第一股"。作
为国货高端彩妆龙头,毛戈平以明星化妆师IP及妆造教育为核心壁垒与基石,成功打造
聚焦东方光影美学的高端专业化妆师彩妆品牌。
(2)锦波生物"妇科用人源化胶原蛋白"终止注册审查,预计主系当前补材料涉及到
重新临床,考虑到注册审批有时间限制等原因公司主动终止,后续注册进度将有序再次
推进,关注后续凝胶等产品注册流程优先落地。
(3)国产首款全流程无菌灌装工艺制备的"童颜针"上市。普丽妍旗下"聚乳酸面部
填充剂"获NMPA批准上市,为国内第5款获批的童颜针产品。该产品主要用于纠正中重度
鼻唇沟皱纹,作用时间为1.5-2年;以聚左旋乳酸微球为主要成分,辅以羧甲基纤维素钠
和甘露醇等,拥有国内唯一聚左旋乳酸注射微球及微粒制备专利。
(4)首批射频美容仪产品资质落地,宗匠科技旗下的AMIRO觅光和宇石科技旗下玛丽
仙射频产品正式获批三类医疗器械,家用美容仪步入III类器械认证期。
(5)NMPA对湖南省内包括半岛在内的7款超声治疗仪注册证进行了重要调整,取消了
这些设备原本适用于皮肤科、整形美容科、康复科、妇产科等科室辅助治疗的标注。
此番超声监管政策调整契合整体医美合规化大背景,后续对于超适应症的监管或将加强
,同时超声治疗市场竞争格局也有望借此机会重塑,率先获批三类械的品牌将抢占超声
市场先机。
核心观点:当前美护板块我们核心关注几条主线:(1)医美板块关注积极政策预期及
顺周期背景下上游龙头恢复弹性,其中重磅新品类及多品类平台化运营能力将为核心驱
动,建议关注【锦波生物】、【江苏吴中】、【爱美客】;(2)个护板块关注品类线上化
加速机会,有望借鉴美妆品类依托渠道红利实现格局重塑,建议关注【润本股份】、【
登康口腔】、【若羽臣】等;(3)美妆板块强α国货龙头崛起仍为核心主线,当前处于大
促后及业绩真空期,关注国货龙头平销表现,建议关注【巨子生物】、【丸美股份】、
【上美股份】、【毛戈平】等。
零售主线:供销大集＆孩子王发布收购公告关注零售并购行情,阿里成立电商事业
群任命蒋凡为群CEO
行业变化:(1)供销大集＆孩子王发布收购公告。①供销大集拟以现金15.11亿元收
购中国供销商贸流通集团、湖南中升物贸投资及湖南睿隆商贸持有的北京新合作商业
发展51％股权。其中,供销商贸集团为公司控股股东中合农信的一致行动人。②孩子王
拟以现金5.6亿元收购乐友剩余35％股权,实现对乐友的全资控股。本次收购定价、业
绩承诺与23年时相一致;后续更多关注公司在母婴供应链相关项目的收购;此外链启未
来预计于12月18日首播。当下政府鼓励上市公司通过并购重组向新质生产力方向转型
升级,部分地方政府已起草相关政策,零售板块有望通过并购重组围绕主业上下游补强
自身业务核心竞争力,同时部分标的有望通过相关动作实现自身困境反转。
(2)超市业态线下调改持续推进。本周22号永辉超市沈阳、西安、合肥三家调改店
重新开业,参考其他城市首家调改店及排队情况,预计沈阳店首日日销超180万,西安、
合肥两家门店预计首日日销超百万。重百新世纪首家品质生活馆开业,首日销售额增长
8.4倍,前三日销售、客流预计实现三位数增长。线上增速趋缓竞争加剧,线下零售行业
正发生变革,其中超市作为细分行业变化最明显的业态,以传统KA合作的大卖场模式正
逐步转向体验型/折扣型等新型业态,重新以消费者为核心导向聚焦于产品品质、消费
者体验、价格等全方位变革。持续关注头部公司调改进展及效果。
(3)名创优品将于2025/1/17在香港召开股东特别大会,决议入股永辉等相关事宜,
股份与存托股登记日截止于2024/12/6。根据香港上市公司规定,特别决议需由出席股
东以四分三票数同意通过,公司董事长叶总目前持有公司62.8％股权。
(4)电商平台方面,①拼多多24Q3收入/利润分别同比+44％/+61％,增速放缓且表现
低于预期,主因行业竞争加剧且模式多元化、持续的宏观环境挑战。②阿里本周宣布,
成立电商事业群,整合国内外电商业务,包括淘天集团、国际数字商业集团、1688和闲
鱼,任命蒋凡担任电商事业群CEO,向吴泳铭汇报。在电商行业增长放缓背景下,后续持
续关注电商平台竞争格局变化,尤其注重阿里后续相关举措。
(5)近期地缘冲突加剧,俄罗斯发射洲际弹道导弹、朝鲜介入俄乌冲突且态度强硬,
金价触底反弹,沪金价格由低点600元/克涨至约630元/克。金价大幅波动预计使金饰及
投资金表现持续承压,持续关注后续终端动销情况。
(6)本周商务部发布促进外贸稳定增长九条政策措施。其中提出持续推进海外智慧
物流平台建设,支持有条件地方探索跨境电商服务平台,为企业提供海外法务、税务资
源,且加大对外贸企业的融资支持力度,建议关注跨境产业链相关标的赛维时代、华凯
易佰。
核心观点:零售行业当下关注三条主线:1)超市业态持续变革调整,建议关注【永辉
超市】、【重庆百货】、【家家悦】等。
2)零售行业近期多家公司发布并购重组公告,关注零售板块并购行情,建议关注【
孩子王】、【供销大集】及账上现金充裕的【迪阿股份】等。
3)后续货币和财政政策有望持续加码背景下,关注受益于顺周期复苏驱动CPI稳健
向好,建议关注商超百货业态及母婴赛道相关标的。
纺服主线:Amer24Q3延续快速增长上调全年指引,李宁发布超?科技创新应用
行业变化:(1)AmerSports24Q3收入同比+17％至13.5亿美元,利润同比+257％至0.6
亿美元。其中功能性服饰、山地户外服饰及装备、球类及球拍分别同比+33％、+7％、
+11％。始祖鸟仍表现强势,大中华区收入同比增长56％延续高速增长。管理层上调全
年收入指引至16-17％(此前为15-17％),维持OPM在10.5％-11.0％高段,上调EPS至0.43
-0.45(此前为0.4-0.44)。
(2)南山智尚计划向特定对象发行A股股票,拟募集资金不超过10亿,用于投入年产8
万吨高性能差别化锦纶长丝项目,该项目投资总额为14.99亿元。项目达产后第一年预
计产量为5万吨,现有意向性订单量3万吨,覆盖60％以上的产能。项目投资财务内部收
益率为16.25％,投资回收期为7年,毛利率预计为18.35％。
(3)乐欣户外向港交所主板提交上市申请书,是全球最大的钓鱼装备制造商,市场份
额为20.4％,也是中国最大的钓鱼装备制造商,市场份额为25.4％。FY24(截至24/6/30)
公司收入5.1亿元/同比-17.8％,利润0.6亿元/同比-22％。
(4)李宁于11/23-11/24在上海发举办超??发超级快闪,发布超?科技创新应用,采用
独有密度低至0.07克/立方厘米的中底缓震材料科技,能量回归率达89％,弹轻比1271.4
2,并发布六大明显产品矩阵。
核心观点:1)品牌端,后续顺周期政策加码下关注运动及功能性服饰板块。具体看,
运动及功能服饰表现仍显著优于男女装,短期基本面稳健,建议关注短期基本面较好、
且下周发布中期业绩的【波司登】,以及估值具备弹性的运动龙头【安踏体育】、【李
宁】。
2)制造端,10月基本面数据仍较强,我们认为Q4制造端强基本面仍有望延续。特朗
普政府上台后,短期关税政策落地概率较小,且服装制造多数龙头出口美国的产能已转
移至东南亚地区,对基本面影响较小。建议关注基本面向好的【裕元集团】、【华利集
团】、【申洲国际】。
风险提示:整体消费复苏不及预期,海外服装品牌去库不及预期,行业竞争加剧的风
险
[2024-11-24]零售行业：2024年10月瑞士表全球出口额同比下滑2.2％－博彩及奢侈品热点速评
■中金公司
事件据瑞士钟表联合会(FHS),2024年10月瑞士表全球出口额达23.43亿瑞士法郎,
同比下滑2.2％,较2019年10月增长15.5％。10月的下滑主要受向中国内地(同比-38.8
％)和中国香港(同比-14.8％)的出口下滑拖累,部分受到向日本(同比+20.4％)和美国(
同比+11.3％)地区出口增长的提振。单价高于3,000瑞士法郎的瑞士腕表全球出口额同
比增长1.7％,而单价不高于3,000瑞士法郎的同比下滑18.6％。
据法国海关总署(DGDDI)披露数据:2024年9月,法国向全球出口香水及化妆品、成
衣、皮具和珠宝合计达53.19亿欧元,同比下滑1.7％,相较2019年9月增长37.9％,主要
受到珠宝(同比-5.1％)和成衣(同比-1.9％)出口下滑拖累。
据美联储披露数据,2024年9月美国消费者信贷总额较上月增长了60.02亿美元。美
国商业银行信用卡贷款拖欠率于3Q24达到3.23％(vs.2Q24的3.24％)。2024年9月美国
个人储蓄率下滑至4.6％(vs.8月的4.8％)。密西根大学调研美国消费者信心指数由9月
的70.1恢复至10月的70.5。
据环球蓝联数据,2024年10月全球店内免税购物销售额同比增长+17％(vs.上月的
同比+13％),其中中国内地游客在欧洲大陆的消费同比增长15％,在亚太地区的消费同
比增长50％,均较上月有所加速。2024年9月,从中国内地到访中国香港旅客达229万人
次,恢复至2018年9月的62％。
评论我们对4Q24奢侈品行业收入增长持谨慎乐观态度,主要基于:1)美联储和欧洲
各央行进入降息周期;2)2024年11月美国大选结束后不确定性减少;3)中国内地的经济
刺激政策;同时亦受益于4)行业整体上年同比基数较低。
我们仍将Prada(1913.HK)作为首推标的,基于其持续获得市场份额带来高于行业平
均的收入增长,以及其重点突出、持续有效的公司战略有助于提高坪效及EBIT利润率。
风险宏观经济不确定性;地缘政治紧张。
[2024-11-24]社服零售行业：平台经济列入新质生产力，沃尔玛上调全年预期－周报
■华西证券
平台经济列入新质生产力,国常会发文加大政策支持力度11月22日,国务院召开常
务会议研究推动平台经济健康发展有关工作,明确提出,要进一步加强对平台经济健康
发展的统筹指导,加大政策支持力度。本次会议指出,发展平台经济事关扩内需、稳就
业、惠民生,事关赋能实体经济、发展新质生产力。
本次会议指出支持消费互联网平台挖掘市场潜力,推动平台企业规范经营、有序竞
争、提升质量,促进各方主体互利共赢;强化平台经济领域的要素供给;更好发挥平台经
济对促进就业的重要作用。我们认为平台经济支持政策有望陆续出台,平台企业经营环
境有望改善。?沃尔玛上调全年预期,中国业务为增长主要动力11月19日沃尔玛公布了
截至10月31日的2025财年第三财季(自然年2024年三季度)的业绩报告:沃尔玛Q3营收同
比增长5.5％至1696亿美元,预期1675亿美元;经营利润为67.08亿美元,同比增长8.2％
。2024Q3沃尔玛营收、利润继续实现强劲增长,今年以来第三次上调全年营收指引,预
计假日购物季将延续增长势头。其中沃尔玛中国Q3净销售额为49亿美元,同比增长17％
,可比销售额增长15％,电商业务净销售额增长25％。
投资建议建议关注以下四条投资主线:1)顺周期预期底部,关注经营改善估值修复,
相关受益标的锦江酒店、九华旅游、众信旅游、科锐国际、海底捞、同庆楼等;2)个性
化需求推动细分赛道崛起,关注成长与防御属性兼备的黄金珠宝、IP价值不断提升的潮
玩板块,相关受益标的潮宏基、老凤祥、周大生、周大福、菜百股份、泡泡玛特等;3)
基于供应链优势的国货出海有望持续高景气,相关公司业绩高增长确定性强,业绩兑现
力有望持续被市场验证,相关受益标的米奥会展、焦点科技、安克创新、华凯易佰、小
商品城等;4)性价比消费+库存压力+线下成本下行,线下零售新业态有望引领新一轮零
售渠道变革,看好折扣零售业态对传统商超的赋能提效,相关受益标的家家悦、重庆百
货、名创优品等。
风险提示宏观经济下行,居民收入及消费意愿恢复不及预期,行业竞争加剧。
[2024-11-24]商贸零售行业：毛戈平通过港交所聆讯，关注稀缺高端国货美妆龙头－周报
■开源证券
毛戈平通过港交所上市聆讯,"创始人IP+高端渠道+产品创新"构筑核心壁垒本周(1
1月20日),高端国货美妆集团毛戈平已通过港交所上市聆讯,将发行H股于主板上市。毛
戈平成立于2000年,是中国十大高端美妆集团中唯一的中国公司,旗下两大美妆品牌分
别为MAOGEPING和至爱终生,"创始人IP+高端渠道+产品创新"构筑核心壁垒。(1)品牌:
创始人毛戈平在美妆业界享有极高的美誉度,其构筑了专业技能和美学造诣的无形资产
,为MAOGEPING的高端品牌形象奠定基础。(2)产品:立足东方美学理念打造覆盖彩妆和
护肤全品类产品矩阵,彩妆系列锚定高粘性/高壁垒/高客单的底妆赛道,推出光影塑颜
高光膏、鱼子气垫等核心单品,护肤品类开发出原料稀缺的鱼子酱面膜和黑金系列,目
前核心单品突出、底妆系列地位稳固、护肤品增速较快,未来有望维持领先地位。(3)
渠道:深耕高端百货渠道,截至2024H1在120余城市中设有372个自营专柜,在国内所有美
妆品牌中排名第二,线下核心卖点在于为消费者打造专属、极致的服务体验,并绑定了
深厚的高净值核心会员资产,截至2024H1线下共积累超420万会员,品牌影响力及用户粘
性较强,复购率高于行业平均水平。
行业关键词:丝素蛋白、京东秒送、去谈价、毛戈平、电商事业群等【丝素蛋白】
雅信生物"医用丝素蛋白液体敷料"获批。【京东秒送】京东秒送业务宣布上线品牌秒
送旗舰店。【去谈价】淘宝APP上线"去谈价"功能。【毛戈平】中高端国货美妆集团毛
戈平通过港交所上市聆讯。【电商事业群】阿里巴巴宣布整合国内和海外电商成立电
商事业群。
板块行情回顾本周(11月18日-11月22日),商贸零售指数报收2085.37点,上涨2.18
％,跑赢上证综指(本周下跌1.91％)4.09个百分点,板块表现在31个一级行业中位居第2
位。零售各细分板块中,本周商业物业经营板块涨幅最大,2024年年初至今专业连锁板
块领跑。个股方面,本周海宁皮城(+52.4％)、大东方(+50.0％)、凯淳股份(+35.7％)
涨幅靠前。
投资建议:关注消费复苏主线下的高景气赛道优质公司投资主线一(传统零售):关
注顺应消费趋势积极变革探索,把握流量回归机会的线下零售龙头,重点推荐永辉超市
等;投资主线二(黄金珠宝):关注积极修炼内功、具备基本面和估值修复弹性的黄金珠
宝龙头品牌,重点推荐潮宏基、周大生、老凤祥、中国黄金等;投资主线三(化妆品):关
注深耕高景气细分赛道、综合能力不断迭代的国货美妆品牌,重点推荐润本股份、巨子
生物、上美股份等,受益标的珀莱雅等;投资主线四(医美):关注受益医美消费恢复、盈
利能力具备更强确定性的上游差异化医美产品厂商,重点推荐爱美客、科笛-B等。
风险提示:消费恢复不及预期、行业竞争加剧、政策风险等。
[2024-11-24]零售行业：沃尔玛再次上调FY25业绩指引，普丽妍童颜针正式获批上市－周观点
■民生证券
零售:沃尔玛FY25Q3营收专利润增长超预期,再次上调全年业绩指引。11月19日,沃
尔玛发布截至10月31日的FY25Q3(24.8.1-24.10.31)业绩报告。FY25Q3,沃尔玛集团总
营收为1695.88亿美元,同比+5.5％,其中,净销售额为1680.03亿美元,同比+5.4％,会员
费及其他收入15.85亿美元,同比+16.1％;毛利率同比+21bps至24.2％;经营利润同比+8
.2％至67.08亿美元,归母净利润增至45.8亿美元。主要业务营收数据:1)沃尔玛美国:F
Y25Q3净销售额为1149亿美元,同比+5％,可比销售额同比+5.3％,其中电商销售额同比+
22％;营业利润为54亿美元,同比+9.1％,主要得益于毛利率和会员收入扩张,整体业务
组合改善。2)沃尔玛国际:FY25Q3净销售额为303亿美元,同比+8.0％,可比销售额同比+
12.4％,其中电商渠道销售额同比+43％,广告业务营收同比+50％;经调整后营业利润同
比+16.7％至13亿美元。3)山姆会员店(美国):FY25Q3净销售额为229亿美元,同比+3.9
％,可比销售额同比+7.2％,其中,电子商务收入同比+26％,会员费收入同比+15％;营业
利润为6亿美元,同比+6.9％。全年业绩指引:集团再次上调全年业绩指引,FY25全年净
销售额增速预期由3.75％～4.75％上调至4.8％～5.1％(FY24净销售额6426亿美元),FY
25全年经调整经营利润增速预期由6.5％～8.0％上调至8.5％ ～9.25％(FY24经调
整经营利润为271亿美元)。
医美:普丽妍童颜针正式获批上市。11月21日,普丽妍(南京)医疗科技有限公司申
报的"聚乳酸面部填充剂"正式获得国家药监局批准上市。1)产品介绍:普丽妍童颜针为
由聚左旋乳酸微球、羧甲基纤维素钠和甘露醇组成的白色干粉状固体,产品适用于注射
到鼻唇沟部位真皮深层,以纠正中重度鼻唇沟皱纹。2)再生医美竞争格局:国内已获批
上市的再生医美针剂中,以PLLA/PDLLA为核心成分的童颜针分别为圣博玛艾维岚、爱美
客濡白天使及如生天使、江苏吴中的艾塑菲、高德美的塑妍萃、普丽妍童颜针;以PCL
为核心成分的少女针分别为华东医药的伊妍仕及谷雨春的塑妍真。
投资建议:①零售板块,推荐专业母婴零售龙头孩子王,推荐明月镜片、博士眼镜,
推荐小商品城、乐歌股份、华凯易佰、赛维时代、重庆百货,推荐全球零售商龙头名创
优品。②美妆板块,推荐珀莱雅、润本股份、巨子生物、上美股份、科思股份、水羊股
份、丸美股份、福瑞达、嘉亨家化、华熙生物、贝泰妮、上海家化、雍禾医疗。③医
美板块,推荐锦波生物、谨慎推荐江苏吴中,推荐昊海生科、爱美客、朗姿股份、美丽
田园。④珠宝板块,推荐周大生、潮宏基、老铺黄金、菜百股份、周大福、老凤祥、中
国黄金、曼卡龙。⑤纺服板块,织造端推荐裕元集团、华利集团、伟星股份,建议关注
申洲国际、新澳股份,品牌端推荐报喜鸟、比音勒芬,建议关注海澜之家、波司登。
风险提示:新品推广不及预期,行业竞争格局恶化,终端需求不及预期等。
[2024-11-24]商贸零售行业：奢侈品集团估值降至历史低值区间，等待经营拐点－跟踪周报
■东吴证券
奢侈品集团Q3亚太区收入端普遍收缩,日本区增速趋缓明显。奢侈品集团24Q3亚太
区(除日本)分化延续Q2态势,爱马仕/Prada仍有增长,收入可比口径同比增速分别为1％
/12％,较Q2的6％/8％出现分化,主要由于Prada旗下miumiu品牌强势增长带动集团整体
提速。其余奢侈品集团亚太区收入端普遍收缩,LVMH/历峰/开云/Tapestry24Q3收入可
比口径同比增速分别为-16％/-18％/-30％/-5％,重奢集团降幅较Q2有所扩大。同时由
于年中以来奢侈品集团普遍平衡日本区域商品标价、套利空间缩窄,各集团日本区域营
收降速明显。爱马仕/LVMH/历峰/开云/Prada/Tapestry的日本区域24Q3收入同比增速
分别为23％/20％/25％/3％/48％/-4％,相较于24Q2的20％/57％/59％/27％/65％/2％
普遍降速。
香化集团中国区继续收缩,等待营收拐点。雅诗兰黛亚太/欧莱雅北亚/资生堂中国
/爱茉莉太平洋亚洲/LVMH香化/宝洁美容24Q3收入可比口径同比增速分别为-11％/-7％
/-13％/-2％/3％/-2％,较Q2的-7％/-2％/-3％/-22％/4％/3％普遍继续下移。考虑23
年Q3单季度同比增速已普遍转负,基数将逐步降低,等待营收收缩幅度拐点到来
奢侈品集团由于整体承压,股价已跌至历史区间低值。LVMH/历峰/开云/Prada/Tap
estry/雅诗兰黛/欧莱雅2024年11月22日股价对应PE-TTM分别为22/32/21/23/11/84/42
倍,奢侈品集团估值均为历史区间低值。关注中国消费促进政策兑现过程中对奢侈品消
费的带动作用。我们认为奢侈品消费增速转正节奏上可能偏后,但作为可选消费品中弹
性较大的细分板块,顺周期行情博弈下可能阶段性存在配置价值。
投资建议:建议关注宏观触底预期演绎,消费筑底预期叠加国内政策催化推动增量
资金配置奢侈品/免税相关板块标的中国中免、王府井、格力地产、海汽集团等。
风险提示:消费恢复不及预期,宏观经济波动等。
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